建筑行業(yè)目前發(fā)債數(shù)量為918只，總余額4481.73億元，位居全行業(yè)第六。在有評級債券中以高評級為主，不論是債券評級和主體評級都以AA級數(shù)量最多，余額上AAA級最多。企業(yè)性質(zhì)上，地方國企發(fā)債數(shù)量最多，總量上央企和地方國企平分秋色。期限結(jié)構(gòu)上長短不一，主要集中在2年期、3年期和5年期，并且以3年期最多。在利率結(jié)構(gòu)上，央企利率最低，其次為地方國企，民企和其他類型公司發(fā)債數(shù)量和余額較少，利率結(jié)構(gòu)也比較分散，無評級債券中大量債券利率高于10%。
債券選擇在防范風(fēng)險的前提下，應(yīng)當(dāng)兼顧收益。相對民企而言，央企、國企具有較大的盈利規(guī)模優(yōu)勢，盈利狀態(tài)更為穩(wěn)定。因此，央企、國企的償債風(fēng)險、財務(wù)分析、信用風(fēng)險相對民企更低。近期國企改革等政策頻出，央企、國企長期發(fā)展空間更大，且業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將有望提升業(yè)績，看好龍頭央企、國企債券收益。
建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)債總體情況梳理
1.總存量約4000億元，位居全行業(yè)第六。
建筑行業(yè)一直以來是資金杠桿比較高的行業(yè)。截至2016年7月15日，建筑行業(yè)共有產(chǎn)業(yè)債918只，余額總計4481.73億元，在SW整體行業(yè)排名中排第六，僅次于采掘、房地產(chǎn)、公共事業(yè)、綜合和交通運輸。
2.建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)債存量結(jié)構(gòu)一覽。
�。�1）從債券評級看，建筑行業(yè)的債券數(shù)量上集中于AA 級，余額上以AAA 級最多。
從建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)債的債項評級來看，除了AAA 級、AA+級、AA 級及AA-級占比約為24.77%外，其余大量的都是無評級的產(chǎn)業(yè)債，占比75%。從產(chǎn)業(yè)債評級余額來看，AAA 級占了絕大部分，余額為2035.93 億元，占行業(yè)總規(guī)模的45.43%。其次是AA 級的占比為10.45%，高評級債券的總量雖然不高，但是余額規(guī)模很大。
�。�2）從主體評級看，數(shù)量上集中于AA級，余額上集中于AAA級。
按主體評級看，建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)債集中于AA級主體，為287 只。在其他評級中，AAA 級72只，AA+級62 只，AA-級48 只，仍有大量未評級主體所發(fā)債券。從余額上看，集中于AAA 級，為2021 億元，占比45.10%。另外，AA+級和AA 級分別為581 億元和869億元，占比分別為12.97%和19.39%。
（3）從公司屬性看，數(shù)量集中于地方國有企業(yè)(簡稱國企)，余額上以中央國有企業(yè)(簡稱央企)為主。
從公司屬性上看，地方國有企業(yè)發(fā)債數(shù)量占據(jù)絕大部分，達(dá)到600 只，占比65.79%。其次是中央國有企業(yè)和民營企業(yè)(簡稱民企)，占比分別為12.94%和10.20%。但從債券余額上看，中央國有企業(yè)還是占了絕大部分，為2279 億元；地方國有企業(yè)為1588 億元。兩者發(fā)債余額占比超過全行業(yè)的85%。
�。�4）債券類型：數(shù)量集中于公司債，余額上以中票和公司債為主。
從債券類型上看， 建筑行業(yè)債券中公司債占了絕大部分，為676只債，占比74.12%。 另外，中期票據(jù)和定向工具占比分別為119只和106 只，占比分別為13.05%和11.62%。從余額上看， 中期票據(jù)和公司債分別占據(jù)半壁江山，中票余額為1718 億元，公司債1779 億元，規(guī)�；境制剑急确謩e為35.21%和36.45%。
（5）期限結(jié)構(gòu)：以3年期為主，2年期和5年期也較多。
建筑行業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)以3年期為主，其中3年期債券為525只，占比57.19%。另外，規(guī)模較大的為2年期和5年期，分別為172 只和160 只，占比分別為18.74%和17.43%。
（6）利率結(jié)構(gòu)：以5%-9%為主，央企利率普遍較低。
建筑行業(yè)整體利率結(jié)構(gòu)集中于5%-9%這一區(qū)間，其中以7%-8%最多，為295 只債，占到31.21%。另外，5%-6%利率的債券占比為11.96%，6%-7%利率的債券占比為14.60%，8%-9%利率的債券占比為17.14%。 中央國有企業(yè)債券的利率相對較低，集中于5%-6%這個區(qū)間；地方國有企業(yè)的債券大部分集中于7%-9%這個區(qū)間；民營企業(yè)債券總量較少，且債券利率結(jié)構(gòu)比較平均。
防范風(fēng)險：央企和國企風(fēng)險相對較低
1.盈利規(guī)模占據(jù)絕對優(yōu)勢，償債風(fēng)險低。
建筑行業(yè)內(nèi)，不同性質(zhì)企業(yè)的利潤創(chuàng)造能力存在巨大區(qū)別，其中，央企創(chuàng)造的歸屬母公司股東的凈利潤是地方國企與民企總和的10 倍左右，地方國企以接近一倍的凈利潤創(chuàng)造優(yōu)勢領(lǐng)先于民企。企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤越多，意味著能夠承擔(dān)更高的債務(wù)水平，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險越小。
從營業(yè)收入、營業(yè)利潤增長等指標(biāo)看，2014年之后，民企營業(yè)收入的正向增長并未同向體現(xiàn)在營業(yè)利潤變動上。相比之下，地方國企和央企的營業(yè)收入與營業(yè)利潤的變動方向基本相同，且近來的增長方向均為正向，表明它們的盈利能力比較穩(wěn)定，能夠持續(xù)穩(wěn)定地償還債務(wù)。
從經(jīng)營活動現(xiàn)金流負(fù)債比率指標(biāo)的得分情況來看，央企的得分最高，優(yōu)于地方國企、行業(yè)平均水平以及民企，地方國企得分與行業(yè)平均水平基本持平，民企得分最低且波動幅度相對較大。值得注意的是，行業(yè)平均經(jīng)營活動現(xiàn)金流負(fù)債比率較低，不到0.1，符合行業(yè)的高負(fù)債屬性。
2.長短期負(fù)債配置合理，財務(wù)風(fēng)險低。
建筑行業(yè)的項目建設(shè)資金投入大，是典型的資金密集型行業(yè)。其中，央企的資產(chǎn)負(fù)債率最高，為75%左右；地方國企的資產(chǎn)負(fù)債率為72%左右，緊隨其后；民企資產(chǎn)負(fù)債率相對較低，介于50%-55%區(qū)間。由于央企和地方國企的盈利規(guī)模比地方民企更大，尤其是央企以20倍以上的凈利潤規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先于民企，高凈利潤一方面可以承擔(dān)較大的財務(wù)風(fēng)險；另一方面，央企更傾向于采取高杠桿模式。民營企業(yè)的凈利潤規(guī)模小，承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險低，采用相對較低的杠桿水平。
從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)的長期負(fù)債占總負(fù)債的比率為13%左右，短期負(fù)債為主。地方國企和央企的長期負(fù)債占總負(fù)債的比重更大，高于民企。民企的負(fù)債大部分為短期負(fù)債，占到總負(fù)債的90%左右，長期負(fù)債占比遠(yuǎn)低于地方國企和央企。由于央企、地方國企的盈利規(guī)模及盈利穩(wěn)定性也優(yōu)于民企，因此會相對更容易籌集到長期資金，形成與項目建設(shè)周期更匹配的長短期資金配比，而民企受制于盈利規(guī)模，短期負(fù)債居多，短期償債壓力會相對較大，相比而言更容易發(fā)生財務(wù)危機(jī)。
3.主體信用評級占據(jù)優(yōu)勢，信用風(fēng)險低。
從行業(yè)整體情況來看，目前建筑行業(yè)上市的債券一共有87只，發(fā)行主體共計24家，其中絕大部分發(fā)行主體的初始信用評級和最新信用評級為AA級及以上。具體來看，從央企、地方國企到民企，發(fā)行主體信用評級逐漸下降：央企絕大部分發(fā)行主體信用評級為AAA，地方國企全部發(fā)行主體信用評級基本在AA及以上，主體信用評級等級整體上最低的是民企。建筑行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用評級情況基本與前述風(fēng)險分析相對應(yīng)，整體而言，央企的償債風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險相對更低，因此其信用評級更高，信用風(fēng)險更低。
兼顧收益：看好轉(zhuǎn)型龍頭央企、國企債券
1.國企改革等政策頻出：長期發(fā)展空間仍存。
經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，國家頒布多項政策促進(jìn)建筑行業(yè)發(fā)展，先后提出了京津冀一體化、長江經(jīng)濟(jì)帶、“一帶一路”三大戰(zhàn)略，創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)增長帶，尤其是給交通、生態(tài)環(huán)保的發(fā)展，基建的“走出去”帶來巨大利好；提出建筑工業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化，大力發(fā)展鋼結(jié)構(gòu)和裝配式建筑，淘汰落后產(chǎn)能；大力推行PPP模式，截至2016年第二季度末，全國PPP綜合信息平臺項目庫入庫項目9285個，總投資10.6萬億元，疊加發(fā)改委和地方的PPP項目，超過12萬億元的投資將為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展撬動新的增長點。
2.業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：看好龍頭債券收益。
建筑企業(yè)轉(zhuǎn)型大勢所趨。建筑板塊公司準(zhǔn)入門檻相對較低，競爭激烈，并且，部分在主業(yè)經(jīng)營乏力的公司也的確需要進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，重新定位，積極迎合當(dāng)下城市發(fā)展熱點，拓展業(yè)務(wù)，以尋求公司新增長點。綜合來看，建筑板塊公司轉(zhuǎn)型主要有以下邏輯：
�。�1）提升公司的毛利率，提升盈利水平，一般轉(zhuǎn)型毛利率較高的環(huán)保、醫(yī)療、教育、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；
（2）建筑行業(yè)價值藍(lán)籌居多，估值普遍較低，通過轉(zhuǎn)型，提升估值，為公司提供新的業(yè)績增長點，提高企業(yè)的成長性，尤其是布局VR、大數(shù)據(jù)等高科技產(chǎn)業(yè)，帶來巨大想象空間；
�。�3）與原業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，拓展業(yè)務(wù)范圍和提高效率。園林企業(yè)一般以景觀建設(shè)為基礎(chǔ)，向環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)型，成為生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域內(nèi)綜合性企業(yè)；裝飾公司則在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級，構(gòu)筑“互聯(lián)網(wǎng)+建筑裝飾”電子商務(wù)生態(tài)圈。設(shè)計公司大多引入VR，增強(qiáng)用戶體驗；
（4）追求高景氣度行業(yè)，提升景氣度，增強(qiáng)企業(yè)活力，提高企業(yè)效益。
�。▓�(zhí)筆：范超）來源上海證券報)
