我們對以往11次厄爾尼諾現(xiàn)象開始后（太平洋中部和中東部氣溫超過NOAA海洋厄爾尼諾指數(shù)正常水平1℃）12個月內(nèi)的市場反應進行了研究，得出以下結(jié)論：厄爾尼諾現(xiàn)象開始后，在CME和CBOT買賣的農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價格往往上漲。以前，期貨市場總是忽略厄爾尼諾現(xiàn)象的影響，未在厄爾尼諾現(xiàn)象開始時迅速進入升水現(xiàn)貨狀態(tài)。在厄爾尼諾現(xiàn)象期間投資期貨的平均回報率為正數(shù)。厄爾尼諾現(xiàn)象對豆類和玉米的影響最大，而對小麥、水稻和牲畜產(chǎn)品的影響較小。歷次厄爾尼諾現(xiàn)象造成的結(jié)果各不相同，有時造成農(nóng)產(chǎn)品價格暴漲（1972—1973年），有時導致價格暴跌（1997—1998年）。厄爾尼諾現(xiàn)象越強烈，市場波動率往往越高。

　　那么最近的這次厄爾尼諾現(xiàn)象與以往相比有何特點？首先，若干商品2016年6月的平均現(xiàn)貨價格高于2015年6月，包括玉米、大豆、豆粕和瘦肉豬。其他商品價格下跌，包括豆油、小麥、活牛和乳制品的價格。2015—2016年的厄爾尼諾現(xiàn)象導致農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價格漲跌互現(xiàn)。

　　由于預感到強烈的厄爾尼諾現(xiàn)象正在形成，我們曾警告稱2015—2016年的厄爾尼諾現(xiàn)象或許在另一個方面也與1997—1998很相似：都在新興市場發(fā)生嚴重危機之際來臨。1997—1998年厄爾尼諾現(xiàn)象于1997年6月開始，當時泰銖跌破其美元緊盯匯率，引發(fā)亞洲金融危機，最終蔓延到全球，其高潮是俄羅斯債務違約以及對沖基金公司Long Term Capital Management于1998年8月倒閉。1997—1998年的厄爾尼諾現(xiàn)象堪稱史上最強，也是唯一一次導致農(nóng)產(chǎn)品通脹調(diào)整現(xiàn)貨價格下跌的厄爾尼諾現(xiàn)象。此外，在1997年和1998年，商品價格普遍暴跌，包括油價大幅下跌。

　　顯然，1997—1998年的厄爾尼諾現(xiàn)象與最近這次的厄爾尼諾現(xiàn)象有許多共同點。例如，在2016年6月，WTI原油價格與2015年相比平均下跌19%。WTI原油價格于1997年到1998年期間下跌27%。但兩者也有區(qū)別，從2015年6月到今年6月，美元現(xiàn)貨指數(shù)漲幅低于1%。從1997年6月到1998年6月，美元升值幅度較高，特別是對新興市場國家貨幣。因此，由于美元升值，此次現(xiàn)貨價格漲幅與20世紀90年代相比較小。

　　最近這次厄爾尼諾現(xiàn)象與以往歷次厄爾尼諾現(xiàn)象相比還有一個重要區(qū)別，即期貨市場在最近一次厄爾尼諾現(xiàn)象形成過程中陡然進入升水現(xiàn)貨狀態(tài)，導致持有多頭期貨頭寸的投資收益減少。例如，這在玉米市場十分明顯，玉米現(xiàn)貨價格上漲11.3%，但按2015年6月和2016年6月的平均收盤價計算，投資期貨回報率（在到期前展期10天）僅為2.6%。小麥期貨似乎沒有預見到厄爾尼諾現(xiàn)象的影響，現(xiàn)貨價格下跌9.4%，而再投資期貨合約回報率為-18.8%。不過，雖然市場同樣沒有預見到厄爾尼諾現(xiàn)象的影響，大豆期貨差別不大，大豆價格在4月、5月和6月初暴漲，部分原因是隨著厄爾尼諾現(xiàn)象減弱，阿根廷和巴西普降暴雨，作物受損。

　　B 厄爾尼諾現(xiàn)象期間各品種的波動率不同

　　在厄爾尼諾現(xiàn)象期間，波動率往往接近歷史平均水平，但一般而言，厄爾尼諾現(xiàn)象越強烈，農(nóng)產(chǎn)品價格的波動越大。最近這次厄爾尼諾現(xiàn)象也不例外，特別是在過去三個月，玉米、黃豆和小麥的波動明顯加劇。按期貨價格每日變動的年化標準差計，玉米去年的實際平均波動率為26.27%。在1959年以來的12次厄爾尼諾現(xiàn)象期間，玉米的平均波動率僅為20.04%，而正常沒有厄爾尼諾和拉尼娜現(xiàn)象的時期平均波動率為20.68%。

　　同樣，大豆從2015年6月到2016年6月的實際波動率為24.09%，比厄爾尼諾現(xiàn)象時期和正常時期的歷史正常水平高大約2%。鑒于厄爾尼諾現(xiàn)象的強度以及大豆市場在以往11次厄爾尼諾現(xiàn)象期間的表現(xiàn)，這大致符合預期。鑒于厄爾尼諾現(xiàn)象的強度，黃豆的實際波動率接近預期。

　　小麥價格和小麥的實際波動率受厄爾尼諾現(xiàn)象的影響程度低于玉米或大豆。不過，2015年6月至2016年6月小麥的波動率為26.69%，高于平均水平，最近這次厄爾尼諾現(xiàn)象一定程度上與之一致。從歷史來看，小麥在以往11次厄爾尼諾現(xiàn)象時期和正常時期的波動率接近23%。

　　在2016年年初，農(nóng)產(chǎn)品的期權(quán)隱含波動率向歷史低位直落，特別是玉米和大豆期權(quán)的波動率。事實上，隨著厄爾尼諾現(xiàn)象減弱，南美部分地區(qū)普降暴雨，玉米和大豆的波動率大幅上升，達到2012年以來的新高位。小麥期權(quán)的隱含波動率也上升，但幅度沒有這么大。

　　C 厄爾尼諾現(xiàn)象轉(zhuǎn)變?yōu)槔�尼娜現(xiàn)象的風險很高

　　今后幾年或許會一直保持高波動狀態(tài)，特別是如果厄爾尼諾現(xiàn)象減弱，轉(zhuǎn)化為強烈的拉尼娜現(xiàn)象時。以往最強烈的厄爾尼諾現(xiàn)象會在12至24個月內(nèi)轉(zhuǎn)化為拉尼娜現(xiàn)象。1972—1973年、1982—1983年及1997—1998年的厄爾尼諾現(xiàn)象過后便是如此。拉尼娜現(xiàn)象往往導致糧食市場的波動異常劇烈。

　　2015—2016年的厄爾尼諾現(xiàn)象強度與1997—1998年不相上下，兩者并列史上最強，赤道太平洋中部和中東部溫度比正常季節(jié)水平高2.3℃。溫度于2015年12月達到峰值，然后開始下降。

　　這不禁令人心生疑問：最近這次厄爾尼諾現(xiàn)象是否即將變成強勁的拉尼娜現(xiàn)象？拉尼娜現(xiàn)象往往導致美國、加拿大邊境沿線的天氣變得寒冷潮濕，美國南部大部分地區(qū)的天氣變得溫暖干燥，并影響全球天氣模式。以往歷次拉尼娜現(xiàn)象引起農(nóng)產(chǎn)品市場動蕩，玉米價格大起大落，農(nóng)產(chǎn)品價格往往在異常劇烈的波動中下跌。

　　最近這次厄爾尼諾現(xiàn)象形成拉尼娜現(xiàn)象的風險很高，從以往三次峰值溫度比正常水平高2℃或以上的厄爾尼諾現(xiàn)象來看，它們都在兩年以內(nèi)變成拉尼娜現(xiàn)象，并且有一次（1972—1973年）在6個月后便形成拉尼娜現(xiàn)象。

　　自1959年以來，全球經(jīng)歷了8次明顯的拉尼娜現(xiàn)象和12次明顯的厄爾尼諾現(xiàn)象。就本文而言，明顯的拉尼娜現(xiàn)象是指NOAA海洋厄爾尼諾現(xiàn)象指數(shù)低于正常水平-1℃，明顯的厄爾尼諾現(xiàn)象則指高于正常水平+1℃。

　　D 農(nóng)產(chǎn)品價格波動異常劇烈

　　在以往12次厄爾尼諾現(xiàn)象和8次拉尼娜現(xiàn)象達到明顯門檻后12個月內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品通脹調(diào)整現(xiàn)貨價格的平均走勢，結(jié)論很明顯：厄爾尼諾現(xiàn)象往往導致農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，而拉尼娜現(xiàn)象往往導致價格下跌。與大多數(shù)其他農(nóng)產(chǎn)品相比，大豆產(chǎn)品（大豆、豆油和豆粕）對厄爾尼諾現(xiàn)象和拉尼娜現(xiàn)象的反應通常更為強烈。

　　不過，需要注意的是，以往8次拉尼娜現(xiàn)象引起的價格反應各不相同，而且不同產(chǎn)品的價格也不相同。對我們而言，這有幾個原因可以解釋。首先，每次厄爾尼諾現(xiàn)象各有特點。每次拉尼娜現(xiàn)象的強度和持續(xù)時間不同。其次，每次拉尼娜現(xiàn)象對全球作物生長區(qū)域的溫度和降水的影響各不相同。最后，每次拉尼娜現(xiàn)象發(fā)生時的經(jīng)濟狀況不同。例如，最近的2010年拉尼娜現(xiàn)象發(fā)生時，美聯(lián)儲正采取接近零利率和量化寬松政策。2009年和2010年商品價格和股票市場暴漲，帶動大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，無視拉尼娜現(xiàn)象的影響。

　　如果在厄爾尼諾現(xiàn)象之后出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，那么在拉尼娜現(xiàn)象低于海洋厄爾尼諾現(xiàn)象指數(shù)正常水平-1℃后12個月內(nèi)出現(xiàn)的價格下跌，或許不過是對之前厄爾尼諾現(xiàn)象期間價格上漲的調(diào)整。對于擔心農(nóng)產(chǎn)品市場價格進一步下跌的人來說，這不失為一種安慰。在大多數(shù)時候，農(nóng)產(chǎn)品交易價格本就很低。除大豆和豆粕之外，大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的價格在最近這次厄爾尼諾現(xiàn)象期間并未顯著上升。

　　除了平均價格下跌之外，拉尼娜現(xiàn)象的另一個重要特點是導致市場波動異常劇烈。玉米、黃豆和小麥在拉尼娜現(xiàn)象期間的實際波動率比正常時期和厄爾尼諾現(xiàn)象期間的實際波動率平均高1.5倍。不過，歷次厄爾尼諾現(xiàn)象期間的波動率也有很大差別。一般而言，拉尼娜現(xiàn)象越強烈，海洋厄爾尼諾現(xiàn)象指數(shù)最低值的負數(shù)值越高，則農(nóng)產(chǎn)品價格波動越劇烈。