過(guò)去一年，房地產(chǎn)企業(yè)可謂“手到錢(qián)來(lái)”，行業(yè)重回融資的“黃金時(shí)代”，也盡情享受著“量?jī)r(jià)齊升”帶來(lái)的火爆光景。與此同時(shí)，受益于融資環(huán)境相對(duì)良好、行業(yè)基本面改善、違約風(fēng)險(xiǎn)較小等，地產(chǎn)債的供需兩旺格局得以持續(xù)，高等級(jí)地產(chǎn)債更成為年內(nèi)投資首選，驅(qū)動(dòng)收益率和利差大幅下行。
而在經(jīng)歷房?jī)r(jià)新一輪上漲后，監(jiān)管層罕見(jiàn)提及“抑制資產(chǎn)泡沫”，且諸多地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控措施相繼落地，房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境會(huì)否轉(zhuǎn)緊也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。分析人士指出，為抑制資產(chǎn)泡沫、避免樓市過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，政策層面已相繼出臺(tái)的多份調(diào)控措施，無(wú)疑“劍指”房企融資渠道監(jiān)管，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)債的發(fā)行融資也將面臨邊際收縮。后續(xù)來(lái)看，隨著房企加速分化，部分中小房企未來(lái)面臨的融資難度料將上升，一些企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)也存在階段性上升的可能性，未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)間的利差將走向進(jìn)一步分化。
地產(chǎn)債供需兩旺
2015年以來(lái)，在寬松的貨幣環(huán)境下，隨著降低首付比、落實(shí)公積金異地貸款、調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中稅收等利好政策不斷出臺(tái)，大量資金持續(xù)流入樓市，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速升溫，地王紀(jì)錄頻頻被刷新、房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)攀升、交易量迅猛增長(zhǎng)等現(xiàn)象屢現(xiàn)。
在高價(jià)搶地、銷(xiāo)售火爆的背景下，房企似乎重新回到了“不差錢(qián)”的時(shí)代。據(jù)中債資信數(shù)據(jù)，2015年下半年至2016年上半年末，房企通過(guò)發(fā)行公司債募集資金合計(jì)約8789億元，寬松的發(fā)行條件也導(dǎo)致發(fā)債房企資質(zhì)參差不齊，僅發(fā)行公司債就有753只，大量的資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)房企融資環(huán)境達(dá)到歷史上最好階段。
而在信用風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，受益于融資條件放松、行業(yè)景氣度回升、違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小等因素，地產(chǎn)債備受市場(chǎng)追捧，高等級(jí)地產(chǎn)債更成為投資首選，驅(qū)動(dòng)收益率和利差下行。
從今年一級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1-7月，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)債886只，發(fā)債總額8016.89億元，超過(guò)2015全年發(fā)行規(guī)模6751.73億元，是去年同期發(fā)債總額1934.73億元的4倍多。8月以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)又發(fā)行了47只債券，總發(fā)行量為310.76億元，凈融資額為264.38億元。
在供給放量的同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)融資成本明顯下行，地產(chǎn)債票面利率不斷走低。據(jù)長(zhǎng)江證券(000783,股吧)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從平均值來(lái)看，已從2015年1月的6.45%下降至2016年2月最低時(shí)的4.13%；從最低值來(lái)看，票面利率低至保利地產(chǎn)(600048,股吧)5年期公司債的2.95%和華僑城5年期公司債的2.98%。
此外，2015年以來(lái)地產(chǎn)行業(yè)利差整體經(jīng)歷一波下行，高等級(jí)下行最為明顯。興業(yè)證券(601377,股吧)指出，目前AAA級(jí)地產(chǎn)中票利差相比2015年初時(shí)下行32BP，AAA級(jí)地產(chǎn)公司債利差相比2015年8月初亦下行33BP。AA級(jí)地產(chǎn)中票利差相比2015年初時(shí)也下行14BP。
融資環(huán)境或邊際收緊
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，今年樓市持續(xù)升溫及土地市場(chǎng)火爆，究其原因，一是受益于政策刺激、限購(gòu)壓抑性需求的釋放和部分城市特有的利好刺激；二是貨幣流動(dòng)性持續(xù)寬松影響下帶來(lái)的低廉融資成本給予了支持空間。而隨著監(jiān)管層罕見(jiàn)提及“抑制資產(chǎn)泡沫”，且諸多地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控措施相繼落地，不由得令人擔(dān)憂(yōu)房地產(chǎn)融資環(huán)境會(huì)否由松轉(zhuǎn)緊。
“整體上看，不同于2010至2013年的政策高度緊縮期，隨著2014年定增開(kāi)閘，2015年公司債擴(kuò)容，房企通過(guò)公司債及定增的直接融資渠道可較為容易地獲得資金，自2015年起通過(guò)公司債及定向增發(fā)共獲得的融資規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億以上，房地產(chǎn)企業(yè)可較前一調(diào)控階段更為容易地獲得資金這也成為房企激進(jìn)拿地和投資熱潮持續(xù)的重要原因之一�！敝袀Y信表示。
因今年房地產(chǎn)銷(xiāo)售較為火爆，房?jī)r(jià)上漲較快，監(jiān)管層已開(kāi)始關(guān)注局部泡沫風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能。7月下旬，中共中央政治局會(huì)議罕見(jiàn)提及“抑制資產(chǎn)泡沫”。滬、深、南京、合肥等本輪房?jī)r(jià)領(lǐng)漲區(qū)域的調(diào)控措施也相繼落地，同時(shí)政府限制央企高價(jià)搶地、增加供給等手段均意在給土地市場(chǎng)降溫避免過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。另?yè)?jù)媒體報(bào)道，興業(yè)銀行(601166,股吧)、工商銀行(601398,股吧)等部分銀行已將房企的開(kāi)發(fā)貸周期由兩年期的中期貸款改為一年內(nèi)，甚至半年期的短期貸款。
與此同時(shí)，為抑制資產(chǎn)泡沫、減緩房地產(chǎn)投資增速，監(jiān)管層分別在債權(quán)市場(chǎng)和股權(quán)市場(chǎng)出臺(tái)相關(guān)政策，加強(qiáng)對(duì)房企融資渠道監(jiān)管。中債資信指出，在政治局提出“抑制資產(chǎn)泡沫”后，短期內(nèi)出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司公司債券業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)問(wèn)題的通知》，證監(jiān)會(huì)要求上市公司再融資募集資金不得用于非資本性支出，以及銀監(jiān)會(huì)近期推出《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（征求意見(jiàn)稿），房企融資環(huán)境或?qū)⒅饾u發(fā)生變化。
利差將進(jìn)一步分化
“高杠桿運(yùn)行是房地產(chǎn)行業(yè)基本屬性，資金是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的核心。”分析人士認(rèn)為，在“抑制資產(chǎn)泡沫”的背景下，未來(lái)地產(chǎn)融資很可能存在邊際收緊的可能。倘若后續(xù)房企融資難度加大，發(fā)行成本上升，考慮到不同地區(qū)不同企業(yè)的資質(zhì)差異，一些企業(yè)尤其是部分資質(zhì)較差的中小房企將可能面臨較大的流動(dòng)性危機(jī)�？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)地產(chǎn)企業(yè)的主體資質(zhì)分化將進(jìn)一步加劇，可能出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱的狀態(tài)，企業(yè)間的利差將走向進(jìn)一步分化，投資地產(chǎn)債也需精挑細(xì)選。
“公司債政策收緊后，房企公司債發(fā)行成本將有所增加，發(fā)行難度亦將加大，加之銷(xiāo)售或?qū)⑦M(jìn)入較長(zhǎng)期的下行通道，銷(xiāo)售資金回流承壓，若因此導(dǎo)致資金鏈斷裂，則將使企業(yè)面臨較大的流動(dòng)性危機(jī)�！敝袀Y信指出，在寬松的融資環(huán)境發(fā)生變化后，大型優(yōu)質(zhì)房企尚可通過(guò)其規(guī)模優(yōu)勢(shì)及較高信用品質(zhì)獲取較低成本的資金來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，但規(guī)模一般且主要依賴(lài)外部融資的房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將逐步凸顯，未來(lái)能否在前期快速擴(kuò)張后保持正常經(jīng)營(yíng)亦存在不確定性，2018-2020年前后房企公司債將集中到期規(guī)模近8000億元，屆時(shí)資質(zhì)一般的房企或?qū)⒚媾R較大的償債壓力。
興業(yè)證券認(rèn)為，未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)間的利差將走向進(jìn)一步分化。因地產(chǎn)具有“不動(dòng)產(chǎn)”屬性，區(qū)域市場(chǎng)的好壞可以在很大程度上決定房企項(xiàng)目的現(xiàn)金流回收情況，項(xiàng)目分布良好、小而美的地產(chǎn)公司利差未來(lái)仍有一定的下行空間。但隨著房企加速分化，部分中小房企未來(lái)面臨的融資難度上升，若企業(yè)難以通過(guò)再融資渠道來(lái)還債、補(bǔ)流或投資，那么企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)存在階段性上升的可能性，利差將走闊。從基本面看，未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)間的利差進(jìn)一步分化是重要的趨勢(shì)。（本系列完）
■觀點(diǎn)鏈接
興業(yè)證券：三因素致地產(chǎn)債利差下行
一是政策鼓勵(lì)地產(chǎn)行業(yè)自行出清，融資條件放松。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，國(guó)家希望地產(chǎn)市場(chǎng)能夠“自行出清”，從而出臺(tái)了一系列對(duì)地產(chǎn)松綁的政策，地產(chǎn)的融資條件也明顯放松，地產(chǎn)債券在2015年以后供給放量，融資成本明顯下行，地產(chǎn)公司受益。二是2015年以來(lái)地產(chǎn)行業(yè)景氣度回升，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。受益于2015年受政策激勵(lì)與需求端擴(kuò)容，地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)回暖行情，一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)上漲明顯，重點(diǎn)二線(xiàn)城市也享受溢出效應(yīng)，整體庫(kù)存在減少，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)明顯。三是信用違約增加，其他強(qiáng)周期行業(yè)明顯受冷落，而地產(chǎn)行業(yè)因基本面改善、違約風(fēng)險(xiǎn)較小，地產(chǎn)行業(yè)受追捧程度明顯高于其他行業(yè)，驅(qū)動(dòng)收益率和利差下行。
中債資信：融資開(kāi)閘推動(dòng)地產(chǎn)回暖
寬松的房地產(chǎn)調(diào)控和貨幣環(huán)境為本輪投資回暖大前提。房地產(chǎn)行業(yè)為政策敏感性行業(yè)，受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控政策影響大。一方面，包括除一線(xiàn)城市外大多數(shù)城市的限購(gòu)取消、降低首付比及放開(kāi)二孩等一系列的調(diào)控政策直接刺激了房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售端的回暖，進(jìn)而傳導(dǎo)至投資端；另一方面，直接融資對(duì)房企政策的開(kāi)閘更是為投資端直接加速推動(dòng)回暖。寬松的貨幣環(huán)境降低房企融資成本，經(jīng)過(guò)幾輪降息后，根據(jù)貸款基準(zhǔn)利率來(lái)看，房企通過(guò)銀行貸款融資成本已達(dá)到2004年以來(lái)最低水平，而通過(guò)公開(kāi)債務(wù)融資成本則較貸款融資成本更低，低廉的融資成本推升了房企融資積極性，進(jìn)而促進(jìn)房企通過(guò)融資進(jìn)行投資。
華創(chuàng)證券：房地產(chǎn)市場(chǎng)并不悲觀
銷(xiāo)售火爆，庫(kù)存偏低，房地產(chǎn)政策收緊有效性存疑，房地產(chǎn)市場(chǎng)難以進(jìn)一步惡化。綜合來(lái)看，前期房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資的下滑更多源于基數(shù)效應(yīng)和淡季開(kāi)發(fā)商推盤(pán)較慢影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體景氣度依然維持高位，并未出現(xiàn)顯著下滑的跡象�？紤]到近期地王頻頻出現(xiàn)，老百姓(603883,股吧)缺乏更好的投資渠道，信貸環(huán)境依然利好房地產(chǎn)市場(chǎng)的背景下，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)并不悲觀。
中信證券(600030,股吧)：關(guān)注三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
從風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)角度看，建議投資者關(guān)注以下企業(yè)：一是凈負(fù)債率較高的房企，償債壓力較大，若行業(yè)景氣度輕微波動(dòng)則可能對(duì)公司造成較大影響；二是庫(kù)存較多分布于三四線(xiàn)城市的房企，去化周期長(zhǎng)，資金回流困難；三是小規(guī)模且無(wú)大股東強(qiáng)力支持的房企，轉(zhuǎn)型往往意味著未來(lái)大額資金支出，加大債券償付壓力。
